Het krachtige principe van waardebeleggen maakt gebruik van kansen die door irrationele beleggers worden geboden. De irrationaliteit wordt gedreven door de gemoedstoestand van beleggers, die heen en weer swingt tussen zeer pessimistisch en te optimistisch.
Pendule
Dit beeld werd door Benjamin Graham in zijn boek The Intelligent Investor getypeerd als de pendule die de stemming van de manisch-depressieve "Mr. Market” weerspiegelt. Deze schommelingen creëren cycli op de aandelenmarkt die een gedisciplineerde value-investeerder in staat moeten stellen superieure rendementen te genereren op lange termijn, door te kopen tegen een prijs die lager is dan de intrinsieke waarde op de pessimistische markten, en deze weer te verkopen tegen prijzen gelijk aan of boven de intrinsieke waarde tijdens zeer optimistische markten.
Groeiaandelen
Hoewel het concept van waardebeleggen zich in de loop van de tijd heeft bewezen, is het in de huidige markt erg pijnlijk geweest om een waardebelegger te zijn omdat groeiaandelen de blikvangers waren. Grote technologie- en internetbedrijven waren de belangrijkste aanjagers voor de rally die Amerikaanse aandelenmarkten vorig jaar naar recordhoogten hebben gestuwd.
Die trend zet ook in 2018 door. Over de eerste vier maanden blijft de Russell 1000 Value Index 4,35 procentpunten achter bij de Russell 1000 Growth Index. Dit volgt op de massale underperformance van de waarde-index van 14,78 procentpunten in 2017.
Style drift
Een dergelijk prestatiepatroon kan portfoliomanagers verleiden om hun beleggingsstijl aan te passen aan de marktomstandigheden, een fenomeen dat we style drift noemen.
Hoewel dit aantrekkelijk kan zijn, dreigen fondsbeheerders die hun stijl aanpassen achter de feiten aan te lopen. Wij geloven dat superieure managers de moed hebben om hun overtuigingen te uiten. Ze blijven trouw aan hun beleggingsfilosofie en beleggingsproces in perioden van underperformance en ongunstige marktomstandigheden.
De fondsen met een positieve Morningstar Analyst Rating in de Morningstar categorie VS Large-cap Gemengd zijn over de afgelopen drie jaar ook trouw gebleven aan hun beleggingsstijl. Zoals uit de onderstaande figuur blijkt, zijn de fondsen met een Bronze, Silver of Gold rating voornamelijk in de linkerbovenhoek van de Morningstar Style Box gevestigd, wat duidt op een hang naar waardeaandelen in hun portefeuilles.
Echter, de fondsen hangen geen deep-value stijl aan en sommige fondsen hebben zelfs iets meer flexibiliteit en kunnen ook opschuiven naar de kolom 'gemengd' in de Morningstar Style Box.
Dodge & Cox Worldwide US Stock Fund
Een voorbeeld hiervan is het met een Gold rating gewaardeerde Dodge & Cox Worldwide US Stock Fund. Dit fonds, onder leiding van Charles Pohl, steunt bottom-up op fundamenteel onderzoek en prefereert bedrijven met een sterk management, concurrentievoordelen en een goed groeipotentieel.
Vaak maken ze dankbaar gebruik van slecht nieuws of een zwakke economische achtergrond om fundamenteel sterke bedrijven te kopen tegen een koers die beneden hun geschatte intrinsieke waarde ligt.
Zoals het al enkele jaren doet, heeft de portefeuille een overweging naar aandelen die profiteren van een stijgende rente. Dit vertaalt zich in een weging van 29% in financials per maart 2018.
Aan de andere kant had het fonds een beperkte blootstelling aan REIT's (Real Estate Investment Trusts: fondsen met investeringen in vastgoed, red.), nutsbedrijven en defensieve consumentengoederen, omdat de beheerders geloven dat deze aandelen te duur zijn geworden door de zoektocht naar rendement vanwege de lage rentestand.
MFS Meridian Value Fund
Bij het met Silver gewaardeerd MFS Meridian Value Fund is waardering ook een belangrijk onderdeel van het proces. Hierbij geldt wel dat het team meer geïnteresseerd is in het kopen van toonaangevende bedrijven die uit de gunst zijn dan dat het slecht geleide bedrijven koopt tegen dumpprijzen.
Hierdoor zijn de koers/winst en koers/boekwaarde verhoudingen en kwaliteitsmaatstaven (zoals het rendement op geïnvesteerd vermogen en het rendement op eigen vermogen) doorgaans hoger dan die van de Russell 1000 Index en de meeste vergelijkbare fondsen.
Voorkeur voor achterblijvers
Wanneer we kijken naar de industrie-blootstellingen van de fondsen met een Bronze, Silver en Gold rating in de Morningstar categorie VS Large-cap Gemengd relatief ten opzichte van de Russell 1000 Index, dan merken we op dat de waardefondsen de voorkeur geven aan investeringen in sectoren die enige tijd uit de gratie zijn geweest.
Denk bijvoorbeeld aan vermogensbeheerders, wereldwijde en regionale banken, verzekeringsmaatschappijen, communicatie-apparatuur, grote farmaceuten en olie&gas E&P-bedrijven, grote geneesmiddelenfabrikanten en olie- en gasbedrijven (zie onderstaande tabel).
Deze aandelen zijn favoriet
Banken zijn de meest prominente overwogen posities in de portefeuilles van large-cap waarde-fondsen, waarbij JP Morgan en Wells Fargo een gemeenschappelijke positie vormen voor bijna alle fondsen. PNC Financial Services en US Bancorp zijn favorieten voor de blootstelling aan regionale banken.
Waarde wordt ook gevonden bij grote farmaceuten zoals J&J, Merck en Roche.
Ten slotte is de energiesector, die lang problemen kende, ook op de radar van de meeste waardefondsen te vinden, met geïntegreerde olie- en gasmaatschappijen zoals Exxon Mobil en Chevron en posities in E&P-bedrijven zoals Occidental Petroleum en Apache. Sommige managers steken hun tenen ook in het water voor de sector olieservices, met een voorkeur voor Schlumberger.
Gehavende aandelen
Naast deze sectoren zijn er ook gehavende aandelen zoals Mattel, Harley Davidson, Gilead, Hanesbrands en General Electric, terug te vinden in de portefeuilles.
Sommige industrieën kunnen geruime tijd uit de gratie zijn en koersdalingen van bedrijven die in de problemen komen kunnen worden gerechtvaardigd. Maar een aanhoudende staat van pessimisme kan ook interessante kansen bieden voor beleggers met een lange beleggingshorizon die een katalysator zien die het tij kan keren.
Voor deze waardebeleggers rest niets anders dan geduldig te blijven en te wachten tot de pendule van Mr. Market terug swingt.
Jeffrey Schumacher,
is fondsanalist en Manager Research team bij Morningstar Benelux.
Meld u aan voor de Belegger.nl dagelijkse nieuwsbrief
en blijf op de hoogte van de laatste ontwikkelingen op de beurs!