De dag die je wist dat zou komen (Nederlands Koningslied)
1. CEO Van de Stolpe heeft al weer enige tijd geleden als een van de strategisch doelen van Galapagos geformuleerd: het bereiken van een dusdanig hoog koersniveau dat een vijandige overname financieel niet haalbaar zou zijn. Ik vond dat een lofwaardig streven, maar tegelijkertijd een utopie. De waardering van een beursgenoteerde midstage-biotech is zelfs voor goed ingevoerde experts erg lastig te bepalen en omgeven met tal van caveats. Financiële data geven weinig of geen houvast. De koersvorming is vooral in nieuwsluwe periodes makkelijk te manipuleren. Overwaardering is bij wijze van uitzondering denkbaar ingeval van een toevallige hype, onderwaardering is regel. In zo’n klimaat is nauwelijks voorstelbaar dat je als onderneming ruim 2 jaar voordat jouw eerste product de markt bereikt, het gewenste hoge koersniveau realiseert. Twee jaar het geheim bewaren van de einddatum van de standstill, in de hoop op een stabiele, opgaande koersontwikkeling, gedragen door de groeiende - door grote én kleine beleggers onderkende - ondernemingswaarde, heeft niet gewerkt. Wel was het het proberen waard, althans zo kijk ik er op terug. Is Gilead al te graag akkoord gegaan met deze wens van Galapagos, om zo ook voor zichzelf de druk van de ketel te halen? Het lijkt me onwaarschijnlijk. Eind 2015 stond Gilead al onder grote druk om te groeien via acquisities.
2. Naast een handjevol analisten zijn er twee predatoren die Galapagos redelijk tot goed kennen, in ieder geval meer dan wie ook (ook op dit forum): Gilead Sciences en AbbVie Inc. Beide ondernemingen met directe werkrelaties op R&D gebied zijn beter dan wie ook in staat om Galapagos en zijn assets op waarde te schatten. Andere partners staan op veel grotere afstand. Bovendien zijn deze, meer afstandelijke partnerships veel minder relevant, qua financiën en qua strategische dimensie. Beide ondernemingen zijn in potentie kandidaten om Galapagos over te nemen. Zelfs voor grote, niet strategische investeerders, is een overname van een biotech onderneming zoals Galapagos zonder product op de markt van tussen de € 7 en 10 miljard een brug te ver. Zij kunnen feitelijk geen waarde toevoegen, terwijl ze de acquisitie op afzienbare termijn zullen moeten afstoten, in de hoop op een welwillende strategische koper. Die kunnen wel eens erg schaars blijken te zijn.
3. Gilead kan op de achterkant van een sigarendoosje uitrekenen hoe aantrekkelijk een overname van Galapagos nu is in vergelijking met het voortzetten van de huidige alliantie. Het risico op een fiasco met filgotinib is te verwaarlozen. Als bonus krijgt Gilead een aantal zeer veelbelovende ‘small molecules’ nagenoeg cadeau. Gilead is een van de weinige grote farma-ondernemingen die gespecialiseerd wil zijn op moleculen met een molecuulgewicht van – zeg maar – minder dan 1.000, nu net ook de expertise van Galapagos. Het lijkt nauwelijks een probleem om deze experimentele middelen in hun portfolio op te nemen en de ontwikkeling voort te zetten. Zo zou er zelfs een middel in vroege ontwikkeling zijn dat zich als beter dan filgotinib kwalificeert! Kassa dus.
Gilead kan zich overigens in eerste instantie beperken tot de koop van ruim 10% van de aandelen – deels via de beurs, deels daarbuiten - om zo de facto een ‘blocking vote’ van circa 25% te verwerven, mogelijk zelfs een plaats in de ‘board’ op te eisen. Zo lang de drempel van 30% niet wordt overschreden, wordt Gilead ook niet gedwongen een overnamebod uit te brengen. Voor een latere, volledige overname in de loop van 2018/2019 hoeft dan ook niet de hoofdprijs te worden betaald, want concurrerende biedingen zullen zich meer dan waarschijnlijk niet aandienen. Geen biedingenstrijd dus. Wel is men gehouden te melden wanneer men de 15%, 20%, 25% en 30% overschrijdt. Voorjaar 2018 kan zo gebruikt worden om Galapagos te laten wennen aan een ‘vriendelijke’ overname.
4. Voor AbbVie ligt de zaak wat gecompliceerder. Er zijn nog te weinig klinische data beschikbaar die erop wijzen dat het Cystic fibrosis programma straks met succes de concurrentie met Vertex aan kan. Men mag er dus vanuit gaan dat gegeven de relatief grote onzekerheden rond het commerciële succes, AbbVie tevreden is met de bestaande licentieafspraak en weinig of geen interesse heeft in een overname van Galapagos. De medio 2017 ontstane vertraging in het CF-programma kan achteraf bezien wel eens cruciaal blijken, zowel voor wat betreft de koersontwikkeling, als ook voor de overnamebereidheid. Het is dan ook onwaarschijnlijk dat AbbVie nu meer wil zijn dan licentiehouder en zich niet zal wil lenen voor de rol van grootaandeelhouder om zodoende tegenwicht te bieden aan het aandelenblok van Gilead. De benodigde exclusieve kapitaalemissie zorgt bovendien voor verwatering en vraagt ook nog eens om extra concessies van Galapagos (en dus ook diens aandeelhouders) inzake het CF-programma. Immers, voor wat hoort wat.
Ongetwijfeld zullen er ook interessante nieuwe CF-moleculen in de discovery-fase zijn ontdekt, die niet onder reikwijdte van het huidige samenwerkingscontract vallen. Maar ook dat is klaarblijkelijk onvoldoende om AbbVie tot heronderhandelingen te bewegen en als reddingsboei te laten fungeren. Misschien was het ook daarom dat CEO Van de Stolpe niet zo lang geleden in een interview repte van de slechte verhouding met de top van AbbVie.