De februari brief van ADD Value:
Bedrijfsnieuws Flow Traders, liquiditeitsverschaffer in Exchange Traded Products (ETP’s), rapporteerde cijfers over het vierde kwartaal 2017 die zoals verwacht een licht herstel toonden in vergelijking met het derde kwartaal 2017. Het Net Trading Income (NTI) steeg op kwartaalbasis naar € 39,3 miljoen, een toename van 24% ten opzichte van Q3 2017 (€ 31,7 miljoen). De hiervoor verhandelde ETP Traded Value steeg met 1% naar € 164 miljard, waardoor voor het gehele boekjaar 2017 deze ETP Traded Value uitkwam op € 685,8 miljard, een stijging van 7% in vergelijking met FY 2016 (€ 640,1 miljard). Flow Traders won marktaandeel in 2017: de ETP Value Traded voor de gehele markt nam vorig jaar met 13% af. De EBITDA-marge steeg in Q4 2017 naar 34% (Q3 2017: 24%) en lag voor geheel 2017 eveneens op 34% (FY 2016: 47%). De winst per aandeel 2017 bedroeg € 0,85 (2016: € 1,98), waarvan een contant dividend van € 0,65 per aandeel wordt uitbetaald, hetgeen een pay-out ratio van 76% impliceert. 2017 was voor Flow Traders een jaar met lastige marktomstandigheden door het vrijwel ontbreken van koersvolatiliteit. De lage volatiliteit had een negatieve invloed op zowel de omloopsnelheid van de ETF’s als op de marges (de spreads tussen bied- en laatkoersen). Hiermee is 2017 een goede testcase geweest om te zien wat de minimale
3
verdiencapaciteit is van Flow Traders. Zelfs onder moeilijke marktomstandigheden wist de onderneming te groeien en winstgevend te opereren. De sterke groei van de ETF-markt zorgde in 2017 bovendien voor een hoger winstpotentieel in de toekomst. Het management hield vorig jaar onverkort vast aan haar lange termijn strategie en bleef investeren in cruciale IT-infrastructuur, risk management en in het opleiden en aanstellen van jong talent. Het aantal FTE’s nam vorig jaar met 16% toe tot 394. 47% van deze stijging kwam door een toename in het IT personeel dat nu 37% van het totale personeel vormt. Ook de voorgenomen 15% minimale stijging in kosten voor groei gaat voornamelijk naar IT. In 2017 waren 44% van de vaste kosten IT-gerelateerd, inclusief IT-personeel loopt dit op tot 55%. Het management sprak tevens de verwachting uit dat Flow Traders per 31 maart a.s. zal voldoen aan de nieuwe, zwaardere kapitaalvereisten (CRR). De onderneming kent in het nieuwe jaar een vliegende start: In Q1 2018 is na vijf weken reeds aanzienlijk (30-45%) meer verdiend dan het NTI van recordkwartaal Q3 2015 toen € 92,8 miljoen aan handelsinkomsten werd verantwoord. Terugkerende koersvolatiliteit en zeer hoge handelsomzetten lagen ten grondslag aan deze spectaculaire ontwikkeling. Het nieuwe recordkwartaal Q1 2018 legt een stevige basis voor FY 2018. Wij hebben de indruk dat gedurende het lopende boekjaar zich meer momenten van hoge koersvolatiliteit en aanzienlijke handelsomzetten zullen aandienen nu de rente internationaal oploopt en sommige beleggers/analisten waarschuwen voor een komende correctie op internationale aandelenmarkten. Tegen deze achtergrond mag worden verwacht dat Flow Traders met haar professionele teams en eersteklas ITinfrastructuur en risk management goede resultaten moet kunnen overleggen. Zoals wij vorig jaar hebben aangegeven, vormt het aandeel Flow Traders een natuurlijke hedge tegen dalende beurzen. Immers, dalende beurzen gaan normaal gesproken gepaard met toenemende koersvolatiliteit en beurshandel doordat partijen zich moeten herpositioneren in de markt. Door de operationele leverage die Flow Traders heeft, zal dit leiden tot een exponentiële toename van de netto winst. Ter illustratie: op 6 februari waren voor de meest liquide ETF’s, zoals de SPDR, de spreads tweemaal zo hoog en lag de omloopsnelheid driemaal zo hoog als in januari. Dit moet automatisch leiden tot een handelsinkomen dat op zijn minst zes keer hoger ligt op die dag dan normaal. Deze multiplier zal voor complexere en minder liquide ETF’s nog hoger liggen. Flow Traders is juist gespecialiseerd in de handel in deze producten. Wij taxeren tentatief € 4,00 voor geheel 2018 waarvan een contant dividend van tenminste € 2,00 per aandeel (50% pay-out ratio) wordt uitgekeerd, ofwel een verwacht dividendrendement van bijna 6%. De beurskoers van Flow Traders is gedurende de verslagmaand weliswaar met 65% gestegen naar € 33,70, maar bevindt zich daarmee slechts 5% boven de IPO-koers van € 32,- uit mei 2015 en noteert 35% onder de all time high koers van begin februari 2016 van € 51,59. Wij menen dat er nog een zeer ruim re-ratings potentieel voor Flow Traders resteert en wijzen in dit verband op de beurswaardering van de Amerikaanse peer Virtu Financial waarvan de beurskoers inmiddels ruim 15% boven de all time high koers van eind oktober 2015 staat en ruim 20 keer de verwachte winst 2018 noteert.