Magie van Brus
Leiden, 30 mei 2008 - Gezien de ontwikkeling van de aandelenkoers hadden aandeelhouders van biotechnologiefirma en vaccinproducent Crucell alle redenen tot klagen: een daling van zo’n 36 procent in het laatste jaar, 44 procent over twee jaar en 9 procent over drie jaar. De VEB bestookte bestuursvoorzitter Ronald Brus – nadat hij zijn ietwat getemperde peptalk had gehouden – met de tegenvallers van 2007. Allereerst was het op PER.C6 gebaseerde HIV programma van Merck stopgezet, net als de ontwikkeling van een vaccin tegen het West Nile Virus, alsmede het zwaar opgeklopte Blood Factor V programma. Brus gaf aan dat dit soort tegenvallers typisch is voor de sector, maar verklaarde uiteindelijk wel dat Crucell vanaf nu voorzichtiger zal zijn met het zetten van verwachtingen, zeker wanneer partners bepalend zijn. President-commissaris Jan Pieter Oosterveld denkt het vertrouwen van beleggers terug te winnen door te leveren wat is beloofd. Het feit dat Crucell in 2007 een omzet haalde van slechts 213 miljoen in plaats van de eerder aangegeven 220 tot 225 miljoen euro zal hierbij in zijn achterhoofd meespelen. Beleggers zullen overigens hopen dat Crucell meer gaat leveren, in plaats van alleen de verwachtingen omlaag te schroeven.
De VEB ging door met de lijst van tegenvallers: de totale licentie-inkomsten daalden voor het tweede achtereenvolgende jaar, het aantal afgesloten STAR licenties was teleurstellend en er waren minder griepvaccins verkocht. Dat laatste kwam door een zwak griepseizoen. De vooruitzichten zouden niet slecht zijn: er is weliswaar steeds meer concurrentie op de griepmarkt, maar de markt als totaal neemt sterk toe dankzij grotere groepen mensen die zich laten inenten. Brus bleef ook optimistisch over STAR en voorzag een stijging van de totale licentie-inkomsten, wijzend naar de goede start in 2008. Crucell stelt zich bewust harder op in onderhandelingen over licenties en verwacht verder in het ontwikkelingstraject betere voorwaarden te kunnen krijgen bij partners. Meer transparantie over waardes van overeenkomsten wilde hij niet geven, omdat dit de onderhandelingsprocessen zou schaden. Specifiek wees de VEB cfo Leonard Kruimer op het feit dat de omzetgroei exclusief acquisities negatief was en dat de brutomarge zonder Berna en SBL nog sterker was gedaald. In eerste instantie ontkende Kruimer dit, bij navraag sloeg de twijfel toe, terwijl na de vergadering moest worden erkend dat de omzet van het “oude” Crucell inderdaad 7 miljoen euro was gedaald en de brutomarge met 15 miljoen. De omzetdaling had natuurlijk te maken met de afnemende licenties; de VEB had echter meer zorgen over de relatief grotere daling van de brutomarge.
Met de komst van operationeel directeur Cees de Jong richt Crucell zich in 2008 ook op kostenreductie, hoewel dit niet zou impliceren dat Crucell minder optimistisch is over de omzetgroei. Crucell onderkende dat door de overname van Berna en SBL de productportefeuille complexer was geworden, waardoor de kosten de pan uitrezen. Crucell stelde een jaarlijkse kostenbesparing van 30 miljoen euro per eind 2009 in het vooruitzicht, zo’n 15 procent van het operationeel budget. De VEB vroeg zich ook af of de beslissing om meer third party producten te verkopen een zwaktebod was en of de marges wel aantrekkelijk waren. Kruimer beaamde dat dit onderbezetting van de fabrieken en het verkoopapparaat tegenging en als zodanig zinvol was. Tenslotte kaartte de VEB de afhankelijkheid van het topproduct Quinvaxem aan, een cocktail tegen vijf ziekten. Brus verzekerde dat in juridisch opzicht (Crucell heeft een dispuut met farmaceut Glaxo) hij vol vertrouwen was. Bovendien zou de cocktail kunnen worden vergroot met een zesde vaccin en was hij niet bang voor de concurrentie. Veel ruimte voor prijsverhogingen zag hij echter niet, gezien de lange termijn contracten en het feit dat de cocktail al relatief duur was.
Het was zeker niet allemaal kommer en kwel. Brus wees op de positieve kasstroom in 2007, het sterke begin in 2008 en de lange termijn vooruitzichten voor de vaccinmarkt, waar een jaarlijkse groei van 16 procent wordt verwacht. Ook zouden er veel mogelijkheden liggen in de Amerikaanse markt, tot dan toe een ondergeschoven kindje bij Crucell. De balans is sterk met veel cash, maar overnames zullen slechts op strategische gronden worden overwogen, niet omdat biotechs goedkoop zijn of moeilijk aan financiering kunnen komen door de kredietcrisis. Voor 2008 wordt een omzetgroei van 20 procent voorspeld, exclusief valutabewegingen. Quinvaxem zou verder groeien, mede dankzij een groter geografisch bereik. Brus en consorten leken tegen hun natuur in op hun tong te bijten om de verwachtingen laag te houden, maar konden het soms toch niet nalaten aan te geven dat hun schattingen voor 2008 erg conservatief waren ingezet. Met name Quinvaxem zou voor een positieve verrassing kunnen zorgen. Het conservatisme werd ook gehanteerd in de balans, waar de VEB wees op de 255 miljoen euro fiscaal compensabele verliezen, die echter niet als zodanig in de balans waren gewaardeerd. Dit zou kunnen duiden dat Crucell niet verwacht in de komende jaren genoeg winst te maken om deze compensabele verliezen voor afloop te kunnen consumeren. Kruimer bevestigde daarentegen dat de onderneming een zeer conservatieve insteek had. De vorig jaar aangetrokken tax manager was al bezig om de Nederlandse vestiging als R&D centrum te betitelen, terwijl de verkoopactiviteiten in fiscaal opzicht geconcentreerd worden in Zwitserland, waarmee gebruik kan worden gemaakt van de compensabele verliezen.
Qua stempunten was de VEB tegen de incidentele toekenning van 300 duizend opties voor de ceo en 150 tot 200 duizend voor de rest van de bestuurders, wat ze betitelde als “een duur doekje voor het bloeden” voor de lagere bonussen. De lagere bonussen waren volgens de VEB volledig terecht, gezien de vele teleurstellingen en de slechte koersontwikkeling van het aandeel. Oosterveld wees op retentie-issues, maar zei bij navraag niet te weten of bestuurders inderdaad dreigden weg te gaan als ze geen extraatje kregen. Hij zei wel dat de opties de aandeelhouders niets zouden kosten, want ze worden pas definitief toegekend zodra de koers met 50 procent is gestegen (met de koers van de dag na de vergadering overigens), zodat de aandeelhouders ook veel zullen hebben verdiend. De VEB legde uit dat opties nooit gratis zijn en dat een 50 procent toename van de koers neerkomt op het niveau van een jaar geleden…
De VEB vroeg Oosterveld ten slotte in welke mate hij Brus heeft zien ontwikkelen in zijn rol als ceo. Brus had zonder meer zijn sporen verdiend als ceo annex dealmaker voor een kleine biotechfirma, maar het huidige Crucell is een geïntegreerd vaccinbedrijf met fabrieken in diverse landen en meer dan duizend medewerkers. Oosterveld bevestigde zoals verwacht het vertrouwen in zijn ceo, maar gaf inherent ook aan dat de komst van de nieuwe operationeel directeur essentieel is. Hiermee kan Brus verder de boer op als ceo-dealmaker, terwijl operationeel directeur De Jong het huis op orde moet brengen en houden.
Opmerkelijk was dat veel beleggers aanmerkelijk positiever uit de vergadering kwamen dan ze erin waren gegaan. De magie van geboren verkoper Brus lijkt dus nog net niet te zijn uitgewerkt. Volgend jaar zal blijken of het bij mooie woorden alleen blijft en of dat voldoende zal zijn om de stemming te keren.
Errol Keyner