De_Heffer schreef op 1 juni 2016 10:40:
Column Bartjens inzake postnl:
Per kerende post
Vandaag, 06:00
Een mooie premie, of waren de Belgen uit op een koopje? Vlak voordat de onderhandelingen over een overname van PostNL door de Belgische branchegenoot Bpost ploften, lag er naar verluidt een bod van €?5,10 per aandeel op tafel. Dat is een premie van ruim 39% boven op de slotkoers van donderdag, de dag voor de onderhandelingen uitlekten.
Op het oog lijkt 39% een buitenkansje, flink hoger dan de gebruikelijke overnamepremie van 20% tot 30%. Puur financieel is het dus verbazingwekkend dat er afgelopen weekend niet bij het kruisje getekend is.
PostNL wordt al jarenlang ondergewaardeerd ten opzichte van buitenlandse branchegenoten en de aandeelhouders hebben sinds de afsplitsing van TNT Express vooral ellende voor de kiezen gehad. Geen dividenduitkering en een beurskoers die vooral naar beneden ging. PostNL had nu eindelijk eens de aandeelhouders kunnen belonen.
Maar was de premie voldoende om de onderwaardering op te heffen? Dan moet eens goed naar die €?5,10 gekeken worden, bijvoorbeeld door de ondernemingswaarde (marktwaarde plus schulden) van PostNL af te zetten tegen het brutobedrijfsresultaat (ebitda).
Dinsdagmiddag was PostNL met een koers van €?3,975 per aandeel op de beurs €?1760,2 mln waard. Omdat onder meer de kaspositie (vooral door het te verkopen belang in TNT Express) groter is dan de uitstaande schuld moet hier €?41 mln van worden afgetrokken. De ondernemingswaarde komt dan uit op €?1719,2 mln. Gedeeld door een geschat ebitda van €?403,5 mln over 2016, rolt er dan een ratio van 4,26 uit de bus. Ter vergelijking, Royal Mail kent volgens deze maatstaf nu een waardering van 6,4, bij Deutsche Post is dit 7,14 en bij Bpost staat deze ratio op 6,73.
Maar hoe zit het dan bij een prijs van €?5,10 per aandeel? De marktkapitalisatie zou dan uitkomen op €?2258,4 mln. Rekening houdend met de definitieve opbrengst van TNT Express, zou de ondernemingswaarde dan uitkomen op €?2201,4 mln. Delen we dit weer door het verwachte brutobedrijfsresultaat over 2016, dan ligt de ratio ondernemingswaarde gedeeld door ebitda op 5,46. Dat is nog steeds lager dan de genoemde branchegenoten. Dat valt dan weer tegen.
Maar er zijn dan ook redenen dat die onderwaardering zelfs bij een bod in stand blijft, fluistert een analist aan Bartjens. PostNL heeft op de thuismarkt meer concurrentie dan andere, ziet volumes harder krimpen en heeft een toezichthouder die de markt mogelijk verder wil openbreken. En als de rente te sterk daalt, moet er flink geld bijgestort worden om het bloeden van het eigen pensioenfonds te stelpen. Royal Mail en Bpost hebben dat laatste risico niet.
Vanuit die blik had PostNL per kerende post akkoord moeten gaan met het bod van €?5,10. Nu moeten aandeelhouders wachten totdat PostNL zichzelf opnieuw uitvindt, of totdat zich een nieuwe koper meldt.