Betekenisloos
Toen 142,50 euro het maximale onderhandelingsresultaat bleek, heeft Hydratec die prijs door financiële adviseurs van ABN Amro en Axeco laten doorrekenen. Het zal niemand verbazen dat beide partijen tot een eensluidende conclusie kwamen: het bod is fair. Voor dat stempeltje betaalt Hydratec immers zijn adviseurs. Maar voor minderheidsaandeelhouders is zo’n fairness-opinie betekenisloos. Het is een gekocht rapport dat bestaat uit een paar A4’tjes met wat standaard-teksten, zonder dat inhoudelijk op de biedprijs wordt ingegaan. Hydratec vraagt en ABN Amro en Axeco draaien een bevredigend antwoord uit waarmee het bod kan worden gelegitimeerd.
Om die onverkwikkelijke gang van zaken iets in het voordeel van kleine aandeelhouders te draaien, heeft de VEB er, wat betreft overnamebiedingen, al meermaals op aangedrongen dat minderheidsaandeelhouders beter geïnformeerd worden over de financiële onderbouwing van de biedprijs. Zo moet het over te nemen bedrijf in het overnamedocument een volwaardig waarderingsrapport opnemen, opgesteld door een onafhankelijke partij, met een uitgebreide toelichting op de verrichte financiële analyses, de gebruikte aannames en de uitkomsten in een aantal doorgerekende scenario’s (bandbreedtes voor de waardering). Bij die aannames moet in ieder geval gedacht worden aan prognoses voor omzet, winstgevendheid, kapitaalbeslag, financieringsstructuur, lange termijn groei, verwachte investeringen en synergievoordelen.
Een fairness-opinie is in Nederland geen (wettelijke) verplichting. De wetgever heeft dit onderwerp niet al te hoog op de prioriteitenlijst staan. Ook opeenvolgende commissies die door de jaren heen hebben gewaakt over de actualiteit en naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code wilden de fairness-opinie niet in deze gedragscode te verankeren.
“Beurs brengt weinig”
Tijdens de drukbezochte bijeenkomst was niet alleen de prijs een discussiepunt. Het ging ook over de rationale van een beursvertrek. Want waarom moet Hydratec, dat iets meer dan een kwart eeuw genoteerd staat aan het Damrak, dan zo nodig van de beurs? Ten Cate zei desgevraagd dat “de beurs Hydratec weinig brengt”.
Als zijn bod slaagt, heeft Ten Cate “uitdrukkelijk de intentie Hydratec zo te laten als het is”. In het officiële biedingsdocument somt hij het standaardlijstje met argumenten voor een exit op: dat de notering meer kost dan ze oplevert, dat een beursnotering gepaard gaat met flinke regeldruk en dat Hydratec tijdens zijn beursbestaan nog nooit nieuwe aandelen heeft uitgegeven. Het is bekende retoriek bedoeld om een exit te rechtvaardigen en het is een exact het spiegelbeeld van de redenen die debuterende bedrijven juist aanvoeren om naar de beurs te trekken. Dan wordt vooral de aantrekkingskracht van de beurs opgehemeld. Die biedt de mogelijkheid de balans te verbeteren, geeft toegang tot de kapitaalmarkt voor overnames of investeringen, maakt professionalisering van de organisatie mogelijk en versterkt de reputatie.
De vraag is welke waarde aandeelhouders aan de woorden van Ten Cate moeten hechten.
Minderheidsaandeelhouders twijfelen vaak terecht aan de ware intenties van een bieder. Een overnemer wil rendement halen. Het ligt eerder voor de hand dat Hydratec buiten de beurs wel degelijk dingen anders gaat doen en enkele versnellingen hoger gaat schakelen.
Dubbelrol
Wat niet helpt voor het comfort van kleine beleggers rondom dit bod is dat Egbert ten Cate een insider is. Een insider die bovendien gedurende het maanden durende overnameproces dubbele petten op had. Ten Cate is al sinds jaar en dag meerderheidsaandeelhouder en was ook nog eens gedurende 22 jaar president-commissaris van Hydratec. Die laatste rol vervulde hij tot medio april 2024 toen hij uiteindelijk toch zijn zetel opgaf. Maar op dat moment was er al drie maanden overeenstemming tussen bedrijf en bieder (Ten Cate) over een overname. Al die tijd zat hij als overnemende partij ook aan de andere kant van de tafel. Sinds de eerste avances in juli 2023 begonnen, is Ten Cate altijd degene geweest die zijn investeringsvehikel vertegenwoordigde tijdens gesprekken met het Hydratec-bestuur over een mogelijke overname.
De twee rollen van Ten Cate zijn niet met elkaar te verenigen. Dat Hydratec zegt dat Ten Cate niet namens Hydratec was betrokken bij de beoordeling en evaluatie van het biedingsproces is allerminst geruststellend. Hij kreeg in die tijd namelijk wel gewoon alle andere informatie over het wel en wee van Hydratec. Naar we aannemen zaten daar de tussentijdse cijfers, budgetten, prognoses en andere informatie over het bedrijf die hij als president-commissaris nodig had bij. Waarom hadden de twee andere commissarissen niet al in juli vorig jaar aangedrongen op het vertrek van hun voorzitter met een dubbelrol? Maja Sanders, die Ten Cate opvolgde als president-commissaris, verdedigde zich door erop te wijzen dat uit ingewonnen juridisch advies was gebleken dat “er geen dringende reden was om Ten Cate als president-commissaris direct terug te laten treden”. Sanders voerde aan dat er “niet direct iemand van zijn kaliber klaarstond als vervanger”.
Beurs-exit niet zeker
De familie Ten Cate wil Hydratec dus het liefst zo snel mogelijk voor de volle honderd procent inlijven. Zodra minimaal 90 procent van de aandelen zich achter het bod schaart, gaat het bod hoe dan ook door. De bieder heeft dan vrij spel om de achterblijvende aandeelhouders met harde hand uit het kapitaal te werken via een juridische driehoeksfusie. Die uitrookmogelijkheid is, zoals hierboven beschreven, tijdens de bava goedgekeurd.
De driehoeksfusie is een beproefde methode om van een plukje aandeelhouders af te komen. Als de bieder deze methode inzet, krijgen minderheidsaandeelhouders verplicht aandelen in een speciaal voor het bod opgerichte entiteit van de overnemende partij waar ze een minder grote last voor de bieder vormen. Via een omweg krijgen ze dan alsnog, op een later moment, eenzelfde bedrag voor hun aandelen als de aandeelhouders die wel op het bod ingingen. In normaal Nederlands: het is een wijze van onteigenen. Aandeelhouders worden ongewenst tegen door hen als te mager beoordeelde financiële condities uit het kapitaal gezet.
Behalve de 90-procentgrens is nog een aanmeldingspercentage van belang. Hydratec en de bieder hebben ook afgesproken dat Hydra Invest het bod kan doorzetten zodra het 85 procent van de aandelen verzamelt. Dat blijkt althans uit de officiële overnamedocumenten. Maar volgens topman Aangenendt ligt dat iets anders. Hij zei dat, ook indien meer dan tien procent van de aandeelhouders zich niet aanmeldt voor het bod, de beursnotering gewoon in stand blijft. Dat is wezenlijk anders dan wat in het biedingsbericht staat. Daar staat namelijk dat Ten Cate vanaf een aanvaardingspercentage van 85 procent de juridische trukendoos kan openen om overblijvende aandeelhouders uit te roken en de beursnotering te schrappen. Voor de kleine aandeelhouder blijft het dus gissen welk percentage leidend is.