High yield ETF’s zijn erg populair. Maar in dit segment van de obligatiemarkt kunnen juist actieve fondsen een duidelijke meerwaarde hebben.
Al sinds de lancering van de eerste indexfondsen (ETF’s), is het debat over actief versus passief beleggen een terugkerend fenomeen. Als een goedkoop, indexvolgend alternatief voor actieve beleggingsfondsen winnen passieve oplossingen aan populariteit in alle beleggingscategorieën.
Forse marktaandelen
Passieve fondsen in de zogeheten EUR high yield en USD high yield categorieën van Morningstar hebben inmiddels al marktaandelen van respectievelijk 15% en 11% opgebouwd.
In beide gevallen is iShares de dominante aanbieder. De iShares € High Yield Corporate Bond ETF en de iShares $ High Yield Corporate Bond ETF overtreffen alle andere concurrerende ETF's ten aanzien van het beheerd vermogen en behoren daarmee eveneens tot de grootste fondsen in hun respectievelijke categorieën.
(Bron: Morningstar Direct, november 2017)
Efficiënt alternatief?
Gezien de toenemende populariteit, is het des te belangrijker om vast te stellen of high yield ETF’s dan ook het efficiënte alternatief zijn voor actieve fondsen, waar veel beleggers deze ETF’s voor aanzien.
Bijvoorbeeld, hoe haalbaar is het om de high yield-markt na te bootsen en passief te volgen? En nog belangrijker: kan een passieve benadering van binnen dit segment op de lange termijn outperformance leveren ten opzichte van actieve fondsen in hetzelfde segment?
Rendement
Voor deze analyse concentreren we ons op de twee marktleiders van iShares omdat deze ook over het langste track records beschikken. De iShares € High Yield ETF presteerde beneden gemiddeld vergeleken met de EUR High Yield Bond-categorie van Morningstar. Deze bestaat uit zowel passieve als actieve fondsen, maar wordt gedomineerd door actieve fondsen.
Voor periodes van één, drie en vijf jaar landt de ETF consequent in het derde rendementskwintiel.
Afgezet tegen de USD High Yield categorie, belandt ook de iShares $ High Yield ETF consequent in het derde rendementskwintiel, al zijn de prestaties meer in lijn met het categoriegemiddelde.
Ook gecorrigeerd voor risico, op basis van Sharpe-ratios, slagen beide ETF’s er niet consistent in om beter te presteren dan hun categoriegemiddelden.
Data per 31/12/2017
Kostenvoordeel
Beide iShares ETF's hebben een lopende kosten ratio van 0,50%. Hoewel ze niet tot de goedkoopste passieve opties behoren, zijn ze niettemin concurrerend geprijsd ten opzichte van het gemiddelde fonds in hun categorieën.
Bijkomende kosten voor beleggers, die niet zijn inbegrepen in de lopende kosten, zijn onder meer transactiekosten binnen het fonds, bied/laat-spreads en brokerage kosten bij koop- en verkooporders voor ETF-aandelen.
De turnover ratio is een maatstaf voor de handelsactiviteit van een fonds en dus een goede proxy voor transactiekosten. Omdat turnoverratio's over het algemeen beperkt beschikbaar zijn voor in Europa gevestigde fondsen, hebben we in plaats daarvan gekeken naar ETF's die in de VS zijn gevestigd.
De turnoverratio's voor de grootste high yield ETF's zijn aanzienlijk lager dan het categoriegemiddelde. Ondanks deze kostenvoordelen weten high yield ETF’s qua rendement niet consistent beter te presenteren dan het categoriegemiddelde.
Concentratie op meest liquide delen
De doorgaans illiquide aard van de hoogrentende obligatiemarkt heeft belangrijke replicatie-uitdagingen gecreëerd voor passieve fondsen. Sommige van deze problemen zijn gedeeltelijk op indexniveau aangepakt door indexen zich concentreren op de meest liquide delen van de onderliggende obligatiemarkt.
Over het algemeen zijn dit high yield obligaties die zijn uitgegeven door de grootste bedrijven. Denk bijvoorbeeld aan, de Markit iBoxx USD Liquid High Yield Bond Index, die wordt gevolgd door de iShares $ High Yield Bond ETF. Deze vereist dat obligaties een minimaal uitstaand bedrag hebben van 400 miljoen dollar. Dit heeft de replicatie vergemakkelijkt, met name voor passieve fondsen die gebruikmaken van fysieke replicatie, en heeft de trackingmogelijkheden verbeterd.
De focus op liquiditeit heeft echter een duidelijk nadeel, namelijk dat er geen alomvattende representatie van de markt wordt geboden.
Risicovolle segmenten uitsluiten
Naast de focus op liquiditeit gaan sommige high yield obligatiebenchmarks nog een stap verder en sluiten het meest risicovolle segment van de markt (achtergestelde obligaties) uit, vanuit een juridisch standpunt. Dit kan aantrekkelijk zijn voor de meest risicomijdende beleggers, maar maakt deze indices ook minder representatief.
Kansen benutten
Uiteindelijk betekent dit dat passieve high yield fondsen tekort komen vergeleken met hoe actieve managers zich binnen high yield positioneren. Hierdoor kunnen ervaren en goed geïnformeerde actieve managers met succes kansen benutten die buiten de liquide indices vallen, om zo waarde toe te voegen. Zij maken bijvoorbeeld gebruik van het small-cap of meest risicovolle spectrum van het universum en kunnen zo het rendementspotentieel van de portefeuille verbeteren.
Een goed voorbeeld hiervan is Robeco High Yield Bonds, met een Morningstar Analyst Rating van Gold. Dit fonds heeft een actieve blootstelling naar het mid- en small-cap segment. 2017 was een sterk jaar voor het fonds, mede door de positieve obligatieselectie binnen mid- en small caps.
Maar ook op langere termijn heeft dit fonds structureel waarde toe weten te voegen voor zijn beleggers, zowel ten opzichte van categoriegenoten als de eigen benchmark. Zo behoort het fonds op 3, 5 en 10-jaars basis tot de beste 10% van zijn categorie op basis van Morningstar Risk-Adjusted Returns en wist het over deze periodes ook zijn index voor te blijven.
Conclusie
High yield ETF's doen wat ze zouden moeten doen. Dat wil zeggen: trouw hun benchmark volgen en beleggers bedienen die eenvoudig een goedkope passieve oplossing zoeken om snel toegang te krijgen tot deze notoir ondoorzichtige hoek van de vastrentende markt.
Maar uiteindelijk is de high yield markt een segment waar actieve fondsen een duidelijke meerwaarde kunnen hebben. De waarde van informatie en de flexibiliteit van een niet-benchmark gebonden mandaat bieden actieve fondsbeheerder een voorsprong op hun passieve concurrenten.
Dit is tevens de reden waarom aan de grootste high yield ETF’s in de EUR en USD High Yield Morningstar categorieën een Morningstar Analyst Rating van Neutral is toegekend.
Niels Faassen
is fondsanalist bij Morningstar Benelux
Meld u aan voor de Belegger.nl dagelijkse nieuwsbrief
en blijf op de hoogte van de laatste ontwikkelingen op de beurs!