Aandelen worden in het algemeen gezien als een verstandige belegging voor de lange termijn, maar ze zijn speculatief voor kortetermijnbeleggers. Daar is Nobelprijswinnaar Paul Samuelson het niet mee eens.
John Rekenthaler gaat op Morningstar in op de theorie van Samuelson. Hoe werkt die uit in de praktijk?
Nobelprijswinnaar Paul Samuelson stelde in de jaren '60 dat als beleggers drie decennia enthousiast zijn over aandelen, ze dat ook drie maanden lang kunnen zijn. Zijn opvatting is in tegenspraak met het principe dat het houden van risicovolle activa veiliger wordt op de langere termijn.
Wiskundige overwegingen
Samuelson baseert zijn visie op het wiskundige gegeven dat terwijl het rendement op jaarbasis voor risicovolle activa convergeert in de loop van de tijd, het tegenovergestelde gebeurt met het belegde vermogen.
Hij bedoelt: de kans is groter dat een aandeel 20% in een enkel jaar verliest, dan net zoveel over een aantal jaren. Maar een jaarlijks verlies van 3% gedurende 10 opeenvolgende jaren leidt wel tot een daling van de totale portefeuille met 26%.
Dit gegeven combineert Samuelson met een andere wiskundige theorie, de ‘expected utility hypothesis’. Deze hypothese helpt om het verwachte economische nut van een beslissing te bepalen in het geval van onzekere uitkomsten. Het verwachte nut kan bepaald worden door te schatten wat de waarschijnlijkheid is van iedere mogelijke uitkomst, én hoe elk van deze uitkomsten gewaardeerd wordt. Het nut (utility) van geld is in deze wiskunde dus niet noodzakelijk gelijk aan de waarde van geld.
Daarom sluiten mensen bijvoorbeeld verzekeringspolissen af. Voor Samuelson betekent de verwachte-nuthypothese dat de kans toeneemt dat een aandelenportefeuille winstgevend zal zijn op langere termijn, maar daarmee neemt ook de grootte van het verlies toe als het verkeerd uitpakt. Dat gevaar doet zich minder vaak voor, maar de uitkomst is wel ernstiger.
Bezwaar: risicoperceptie
Niet alle veronderstellingen van Samuelson zijn realistisch. Beleggers gaan ervan uit dat aandelen terugkeren naar hun gemiddelde, waardoor perioden van verlies weer worden goedgemaakt door rally’s.
En Rekenthaler heeft nog twee belangrijke bezwaren tegen de verwachte-nuthypothese. Allereerst stemt de verwachte-nutsfunctie niet altijd overeen met hoe mensen tegen risico aankijken.
Soms wel. Mark Kritzman geeft bijvoorbeeld de mogelijke uitkomsten voor $100 in een vereenvoudigde portefeuille, die elk jaar met gelijke waarschijnlijkheid 33% wint of 25% verliest.
De kansen om $33 te winnen of $25 te verliezen zijn gelijk. Een of drie jaar maakt gevoelsmatig niet uit. Natuurlijk is het prettig om $237 te verdienen in het beste geval, maar daartegenover staat een even grote kans op een verlies van 58%.
Het voorbeeld van Kritzman is echter een slechte investering waar beleggers niet snel voor zullen kiezen. Hoe zien de cijfers eruit als in een voorbeeld dat beter aansluit bij de realiteit van de markt?
Theorie in de praktijk
In de afgelopen eeuw heeft de Amerikaanse aandelenmarkt jaarlijks 7% rendement opgeleverd, na inflatie, met een standaardafwijking van 19%. In de tabel hieronder staan de percentielscores voor het 99e percentiel, 50e en 1e percentiel voor een investering van $100 na één jaar en 30 jaar.
De bedragen over 30 jaar liggen over de hele linie hoger dan na 1 jaar. Het resultaat van het 1e percentiel van $88 is ook zo slecht nog niet, omdat het de reële rendementen zijn. Als het risicovrije alternatief het inflatiecijfer zou evenaren, wat historisch gezien realistisch is, dan zou het risicovrije rendement over 30 jaar $100 bedragen, slechts iets beter dan in het eerste percentiel.
Het 30-jaars rendement blijft niet achter bij het 1-jaarsresultaat totdat het 0,5% percentiel wordt bereikt, wat neerkomt op een kans van 1:200. Dat risico zal de meeste beleggers er niet van weerhouden in te zetten op een horizon van 30 jaar. Maar volgens Samuelson zijn de twee beleggingstermijnen even aantrekkelijk.
Bezwaar: beleggen heeft een doel
Het andere inhoudelijke bezwaar tegen Samuelson baseert Rekenthaler op een notitie van de Society of Actuaries. De uitleg van Samuelson is maar één manier om financiële risico's te evalueren, en een vrij beperkte. Hij heeft geen oog voor de behoefte van werknemers om vermogen op te bouwen voor hun pensioen.
Pensioenbeleggers hebben niet de behoefte om meer dan de risicovrije rente te verdienen om kortetermijndoelen te financieren. Het verschil tussen drie jaar lang 8% op aandelen, of 3% met contanten, is op de korte termijn minimaal. Dan telt niet rendement, maar is het doel belangrijker.
Dus ook al zegt de verwachte-nuthypothese dat de omstandigheden gelijk zijn ongeacht de tijdshorizon, de behoeften van de belegger zijn dat niet. Er zijn meer redenen om beleggingsrisico's voor de lange termijn te nemen dan voor de korte termijn.
Rekenthaler vindt dat een steekhoudend bezwaar. Want al zou de analyse van Samuelson een kern van waarheid bevatten, de formule kan niet bepalen waarom mensen gaan beleggen.
Theorie in de praktijk
Aandelen stijgen met de jaren. Het argument van Samuelson is intrigerend, en het inzicht dat het potentiële verlies toeneemt in de loop van de tijd is het onthouden waard. Beleggen in aandelen gaat met risico’s gepaard. Blijft staan dat risicovolle activa voor geduldige beleggers het meest geschikt zijn.
Lees ook: Dividendbeleggen 'groot aandeel in de totale vermogensgroei'