Eurocastle - Wat is het beestje nog waard?
Om te beginnen wil ik toelichten welke belanghebbenden er rond de tafel zitten bij ECT, wat hun belangen zijn en hoe groot hun inspraak is. Daarna zal ik een kleine vooruitblik geven op de te nemen beslissingen en wat we daar kunnen verwachten. Ik wil ook wat freewheelen en zuiver hypothetische scenario's loslaten op het geheel. Tenslotte een schuchtere poging om een waarde te plakken op het aandeel.
Ik zie 4 groepen belanghebbenden bij Eurocastle:
- Fortress (aka het management): Zij nemen het dagelijks beheer waar. Zij innen daarvoor een jaarlijkse management vergoeding van 21 miljoen € (cijfer 2010/2011)
- De crediteuren (= de banken): Zij hebben grote sommen geld geleend aan Eurocastle, met vastgoed als onderpand. Zij innen hiervoor 125 miljoen € intrest (cijfer 2011)
- De perpetual bondholders: Zij hebben 100 miljoen geleend aan Eurocastle tegen een intrest van 20% per jaar.
- De aandeelhouders: Zij zijn eigenaar van Eurocastle. Zij hebben recht op de gerealiseerde winsten en meerwaarden, na aftrek van kosten, belasting en de belangen van de bovenstaande drie. Bovendien dreigt verwatering van hun aandeel door de perpetuals wanneer de meerwaarde substantieel zou zijn.
Naar mijn mening wegen de belangen van de crediteuren in dit verhaal het zwaarste, daarna pas die van Fortress, vervolgens die van de perpetual bondholders en pas daarna die van de aandeelhouders. Beslissingen die genomen worden zullen volgens mij dus nooit tegen de belangen van de crediteuren of van Fortress ingaan.
In het algemeen verwacht ik dat het beleid van de voorgaande jaren doorgetrokken wordt. Hieronder maak ik een lijstje van de belangrijkste beslissingen en mijn verwachtingen:
- verkoop van gebouwen/portefeuilles: dit is al enkele jaren aan de gang. Aangezien dat er al veel verkocht is kan het tempo van de verkoop in 2012 en 2013 wel zakken. Ik verwacht in ieder geval dat de banken er nog korter op zullen zitten dan vorige jaren.
- kapitaalinvesteringen in de gebouwen: dit staat al enkele jaren op een laag pitje. Zoals iedereen weet die een huis bezit kun je grote werken wel uitstellen, zelfs met een aantal jaren, maar op den duur gaat dat wel vreten aan de waarde en de verhuurbaarheid van je gebouwen. Toch verwacht ik niet dat dit een prioriteit zal zijn bij Eurocastle. Indien deze uitgaven omhoog zouden gaan zal dat eerder zijn omdat ze niet anders konden.
- opkrikken van de occupancy: ik was teleurgesteld in de scherpe daling van de occupancy in het laatste rapport. Ik ben ervan overtuigd dat ECT weet hoe cruciaal dit voor ze is, maar ik verwacht geen mirakels.
- herfinanciering van de leningen: hier moeten beslissingen genomen worden. Wellicht wordt niet alles geherfinancierd en daar waar ze dat wel doen zou dat kunnen gebeuren via een MARS-scenario (in gedeeld eigenaarschap)
- aanwending van de cashgelden op de balans: de aanwending van cash is vaak gebonden aan portefeuilles, maar opgeteld is het toch een aardig sommetje. Ik kan spontaan 3 of 4 nuttige bestedingen voor dat geld bedenken, jammer dat ze het maar één keer kunnen uitgeven. Daarom verwacht ik dat cash vooral zal aangewend worden als security om de herfinanciering van leningen te smeren.
- terugbetaling van de perpetual bondholders: ondanks het feit dat er wel wat cash is vrees ik dat daar in 2012 en 2013 geen beweging in komt
De drie meest uiteenlopende economische scenario's die ik mogelijk acht:
- Status Quo. De economie draait, maar boomt niet. Er is angst en onzekerheid, zonder dat er paniek is. Prijzen (inflatie) blijven relatief stabiel. Dit scenario creëert geen nieuwe problemen of opportuniteiten voor ECT.
- Los monetair beleid, hoge inflatie en matige economische groei. Ik heb eerder al aangegeven dat ECT zou profiteren wanneer er hoge inflatie zou komen (omdat inflatie min of meer doorgerekend kan worden aan de huurders en hun intrestlasten vastgeklikt zijn). Helaas voor ECT lopen de meeste leningen in de komende jaren af, en herfinancieren in een periode van hoge inflatie doet je tegen een veel hogere rente aankijken. In dit geval wordt het voor ECT veel interessanter om de gebouwen en portefeuilles versneld te verkopen.
- Eurozone breakup, orthodox Duits monetair beleid, economische crisis. Bij dit scenario zie ik weinig tot geen kansen voor ECT. Herfinancieren wordt onmogelijk, verkoop zal nauwelijks het geleende kapitaal opleveren,... Geen hoop.
De waarde van ECT:
Ik ga ervan uit dat het management zal proberen de beste portefeuilles te herfinancieren en een aantal portefeuilles zal laten vallen. Ik ga er ook vanuit dat banken zullen eisen dat de geschatte waarde van het vastgoed minstens 30% hoger zal liggen dan het geleende bedrag. Om die ratio te bereiken (loan to cover van ca 75%) zal ect enerzijds cash gebruiken en anderzijds het eigenaarschap van de overschot van die goeie portefeuilles overdragen aan de crediteuren. Voor het gemak (je moet iets zeggen) ga ik ervan uit dat 20% van het vastgoed verkocht zal worden zonder herfinanciering. Van de rest verwacht ik dat ze 40% zullen moeten overmaken aan de banken. Dan blijft er nog voor ongeveer 1 miljard aan vastgoed over (ik zie dit gebeuren op een termijn van 2 à 3 jaar). Van de debt business verwacht ik overigens geen bedrag dat de moeite is om genoemd te worden. Met een netto balans van ca 250 miljoen heb je dan wel theoretische waarde, maar de perpetuals zijn dan nog altijd niet terugbetaald (en die accumuleren aan 20% per jaar). Het mag duidelijk zijn dat ik verwacht dat elk eventueel rendement opgegeten wordt door het terugbetalen van de perpetuals, waarvan ik overigens niet verwacht dat zji hun geld + intrest ooit volledig zullen zien.
De waarde van ECT moet je volgens mij dus berekenen volgens de kans dat het scenario een onverwache wending neemt waarbij de aandeelhouders toch nog iets uitgekeerd zullen krijgen. Die kans is klein, maar niet onbestaande. Bij scenario 2 bestaat die kans. In geen enkel geval zal de netto eindwaarde van één aandeel hoger zijn dan 40 eurocent (anders krijg je concurrentie van de perpetuals en wordt de waarde onmiddellijk gedrukt). Ik schat de kans dat een aandeel ooit nog iets uitgekeerd krijgt op 10 tot 15% en de kans dat het meer is dan 15 eurocent op minder dan 5%.