Publicatiedatum: 24-4-2006
Toekomstige waarde Stork even onzeker als de JSF
Durfinvesteerders moeten genoegen nemen met onzekerheid over 'Aerospace'
HENK ENGELENBURG
AMSTERDAM - Nu een achttal durfinvesteerders serieuze interesse toont voor de aandelen Stork, zal duidelijk worden of Stork al dan niet overvraagt met zijn condities.
De industriële groep wil de aandelen uitsluitend in private handen leggen op voorwaarde dat de nieuwe eigenaren de drie divisies Aerospace, Food Systems en Technical Services bijeenhouden.
De durfinvesteerders vinden de voorwaarden naar verluidt 'nogal vreemd'. Wie weerhoudt hen er trouwens van om na het sluiten van de deal alsnog tot opsplitsing over te gaan?
Voor het zover is, krijgen de partijen toegang tot de 'dataroom' om in de Stork-keuken te kijken. Het concern heeft daartoe rond Pasen een 'fact pack' afgerond dat door adviesbureau Booz Allen & Hamilton is overgoten met een strategische visie.
De komende tijd zal blijken of 'Booz' zijn huiswerk naar behoren heeft gedaan. Een deel daarvan kon worden overgeschreven uit Het Financieele Dagblad dat eerder meldde dat Stork met 144 hectare aan terreinen met opstallen een aardige 'hidden asset' heeft van wellicht euro 400 mln. Maar het kan ook veel minder zijn gelet op de diversiteit aan vastgoed en mogelijk vervuilde gronden.
Ook bij de waardebepaling van de divisie Aerospace kan de wijzer ver de ene of de andere kant uitslaan. Stork is in dit opzicht net een farmaconcern. De huidige en zelfs toekomstige opbrengst van geneesmiddelen is tamelijk nauwkeurig te berekenen. Maar de waardering van geneesmiddelen die nog in de 'pijplijn' zitten, is een ander verhaal. Veelbelovende inkomstencalculaties uit nieuwe medicijnen zijn rap gemaakt, maar dat een reguleerder in de VS een medicijn in wording naar het lab terugverwijst, komt al te vaak voor.
Met de waardering van de Storkdivisie Aerospace met ruim 3300 werknemers en euro 550 mln omzet, is het eigenlijk niet anders. Enerzijds is de waarde rechttoe rechtaan te berekenen in aanmerking nemende dat Aerospace zijn omzet voor 50% betrekt uit civiele en voor de rest uit defensieproducten. En dat ruim 60% komt uit producten en de rest uit aanpalende diensten. Waarbij geldt dat de inkomsten uit services minder hard groeien, maar ook dat de divisie een steeds bredere portfolio van producten en klanten heeft.
Op basis van vergelijkingen met vliegtuigproducenten en hun toeleveranciers komt bijvoorbeeld Rabo Securities op een waarde van euro 810 mln en Van Lanschot op euro 745 mln.
Die waarderingen houden echter geen rekening met de deelname van Stork in de Joint Strike Fighter (JSF), de gedoodverfde opvolger van de F16 van de luchtmacht.
Stork participeert nu in de ontwikkeling van de JSF, maar aast vanzelfsprekend op de 'echte' productieorders. Mocht Stork die krijgen, dan genereert de divisie de komende vijftien tot twintig jaar $ 2,5 mrd tot $ 5 mrd aan extra inkomsten. Dat scheelt meer dan een slok op een borrel en dus ook in de waardebepaling.
Analist Nico van Geest van Van Lanschot stelt dat Stork de durfinvesteerders wellicht twee waarderingsscenario's zal voorleggen, één met en één zonder productieorders voor de JSF.
Richard Brakenhoff van Van Lanschot relativeert de rol van de JSF liever. De JSF maakt hooguit 5% uit van de totale omzet van Stork. Het gaat om 3000 tot 6000 toestellen, die pas in het komende decennium in productie gaan en het zullen er wel minder worden gelet op de kostenoverschrijdingen. Bovendien heeft de divisie naast de JSF een brede portfolio. 'De JSF is geen factor waarmee de investment case van Stork staat of valt', aldus Brakenhoff.
De mogelijke calculaties zijn eigenlijk nog kinderspel vergeleken met de politieke onzekerheden die de JSF omgeven. Stork koppelt het verkrijgen van productieorders direct aan een positieve beslissing van Nederland om het toestel daadwerkelijk aan te schaffen.
Maar gaat Nederland dat doen? Het Pentagon wil zwaar op de JSF bezuinigen, sommige landen dreigen alsnog met 'uitstappen', de kosten lopen almaar op en er is zelfs nog geen stukprijs bepaald.
Het Congres beslist deze zomer over de bezuinigingsvoorstellen. Kamerleden gaan daarom uit van een aankoopdebat ná het zomerreces. Een kamermeerderheid vóór aankoop lijkt nu nog zeker, maar alle rumoer rond het toestel schept voortdurend onzekerheid. Stork kan de durfinvesteerders voorlopig nog niet met productieorders verleiden. Het is aan hen of ze genoegen nemen met onzekerheid over de waarde van de helft van Stork.
Copyright (c) 2006 Het Financieele Dagblad
Auteur(s): Henk Engelenburg