Als een crisis geen crisis meer is: het dilemma van de ECB

De ECB heeft net als de Fed ongekende hoeveelheden geld in de economie gepompt om bedrijven en huishoudens door de pandemie te slepen. Nu de activiteit weer aantrekt, staan de beleidsmakers voor de keuze of en wanneer ze die geldkraan weer dichtdraaien.

Dat is een dilemma, schrijft Reuters. Te snel handelen heeft het risico dat een pril herstel gesmoord wordt, te laat handelen kan leiden tot oververhitting. Welke afwegingen moeten de beleidsmakers in Frankfurt maken?

Hoelang duurt de 'crisisfase'?

Het coronanoodplan van de ECB blijft actief totdat de crisisfase van de pandemie voorbij is. Een bewust vage formulering, die veel vrijheid biedt.

Voor een havik als Jens Weidmann is de crisis voorbij zodra de economie terug is op het niveau van voor de pandemie. Aan de andere kant van het spectrum bevindt zich de duif Fabio Panetta. Volgens hem moet de ECB pas iets aan het beleid wijzigen als de inflatiedoelstelling gerealiseerd is.

Daartussen zitten nog vele andere meningen. Beleggers calculeren intussen maart 2022 als het einde van het inkoopprogramma in, hoewel de ECB nog geen signalen daarover heeft afgegeven.

Strategieherziening in crisistijden

Wat de discussie compliceert, is dat de ECB intussen werkt aan een strategieherziening. Waarschijnlijk wordt daarin de inflatiedoelstelling herzien, met daarbij een aantal secundaire voorwaarden.

Een besluit over afbouw van het noodhulpprogramma zal naar alle waarschijnlijkheid pas daarna genomen worden.

Haviken, duiven en rechters

Een belangrijk knelpunt is flexibiliteit. Normaal gesproken moet een opkoopprogramma van de ECB aan een reeks voorwaarden voldoen, waarvan de meeste tijdens de pandemie overboord zijn gegooid.

Een van de voorwaarden is bijvoorbeeld dat de opkopen van obligaties in verhouding moeten staan tot de omvang van de economie van elke lidstaat.

Verder mag de ECB alleen ‘investment-grade’ schuldpapier kopen tot een maximum van een derde van de schuld van een land. Dat beperkt de ruimte om landen met een hoge schuldenlast – zoals Italië en Spanje – te helpen, of Grieks schuldpapier op te kopen met een junkstatus. De haviken accepteren deze verruiming alleen in crisistijden, de duiven willen ze natuurlijk handhaven.

Er is ook een juridisch probleem. Het opkoopprogramma is al meerdere keren aangevochten voor het Duitse en Europese Hof. De rechtbanken stemden er alleen mee in vanwege de strikte limieten die aan de interventie werden gesteld.

Wijzigingen aan deze limieten leiden zonder twijfel tot rechtszaken. Mogelijk zoekt de ECB naar een compromis, waarbij het een deel van de flexibiliteit probeert de behouden.

Leenkosten gaan stijgen

Als de crisis voorbij is, zal de eurozone nog altijd niet aan de inflatiedoelstelling van de ECB voldoen. Dus verdere stimulering blijft nodig. De omvang ervan zal een discussiepunt blijven. De markten rekenen niet op een uitbreiding van het langlopende opkoopprogramma en daar zijn meer signalen voor. Het probleem is dat terugkeer naar het opkoopprogramma van voor de pandemie feitelijk betekent dat de ECB zich terugtrekt.

De ECB zal geleidelijk moeten gaan afbouwen, in de visie van Weidmann, en vanaf oktober al de aankopen verminderen. Zo’n afbouw verhoogt de leenkosten. De duiven binnen het beleidscomité van de ECB vrezen dat de economie daar nog niet aan toe is. Overheden worstelen zich uit de crisis met hoge schulden; hogere leenkosten hebben forse impact op de overheidsfinanciën.

Lees ook: Weer een 'taper tantrum' als in 2013?