Fondsen met slotgrachten

Het begrip 'moat' mag een Nederlandse belegger dan niet veel zeggen, het principe achter 'moat' zal hem wel bekend zijn. Want een aandelenbelegger wil beleggen in ondernemingen die goed blijven presteren in een omgeving met aanhoudende druk van concurrenten. Maar hoe kan een belegger op een accurate wijze ondernemingen identificeren die vandaag goed zijn en dat hoogstwaarschijnlijk in de komende jaren zullen blijven? 

Het antwoord op deze vraag zit besloten in concurrentievoordelen of 'economic moats'. De Nederlandse vertaling van 'moat' is 'slotgracht'. Zoals in de Middeleeuwen rond een kasteel een gracht werd gegraven om vijanden op afstand te houden, beschermt een 'economic moat' het rendement op geïnvesteerd kapitaal van een onderneming. Of in eenvoudiger woorden: het concurrentievoordeel van een onderneming beschermt haar winstgevendheid.

Wat is een moat?

Superbelegger Warren Buffett schreef in een inmiddels legendarisch artikel in zakenblad Fortune in 1999 voor het eerst over moat. "The key to investing is not assessing how much an industry is going to affect society, or how much it will grow, but rather determining the competitive advantage of any given company and, above all, the durability of that advantage. The products or services that have wide, sustainable moats around them are the ones that deliver rewards to investors.” Dit idee van economic moats verwijst naar voordelen die een onderneming langdurig beschermen tegen concurrenten. 

Bij zijn analyses van ondernemingen heeft Morningstar vijf belangrijke bronnen of factoren geïdentificeerd die een onderneming een concurrentievoordeel geven. Het zijn immateriële activa (patenten, overheidslicenties, merknaam), overstapkosten (gemak waarmee een klant kan overstappen naar een concurrent), netwerkeffect (groeiende binding van klanten), kostenvoordeel (goedkoper produceren) en efficiënte schaal (schaalvoordelen). 

Waarderen van de moat

Voor het beoordelen en waarderen van het concurrentievoordeel of de moat (moat rating) kijken de aandelenanalisten van Morningstar naar de bovengenoemde vijf factoren die een moat bepalen. Maar de ware test vormt het rendement op geïnvesteerd kapitaal. Morningstar kijkt of een onderneming een rendement op geïnvesteerd kapitaal boekt (ROIC of return on invested capital) dat groter is dan de kosten van kapitaal (WACC of weighted average cost of capital). De grootte van ROIC minus WACC is minder belangrijk dan de verwachte duur van de bovenmaatse winst.

Een onderneming moet tenminste 10 jaar een verwacht concurrentievoordeel hebben om in aanmerking te komen voor de waardering 'Narrow moat' en van tenminste 20 jaar voor een kwalificatie 'Wide moat'. Bedrijven zonder concurrentievoordeel krijgen de kwalificatie 'No moat'.

Fondsen met een moat

Beleggers kunnen direct beleggen in bedrijven die een Wide of Narrow economic moat hebben, maar er zijn ook beleggingsfondsen die een grote blootstelling hebben naar dit type bedrijven. Wanneer we kijken naar wereldwijde aandelenfondsen, dan zijn er drie fondsen die een positieve Morningstar Analyst Rating (Gold, Silver of Bronze) combineren met een allocatie van meer dan 80 procent naar aandelen die volgens de aandelenanalisten van Morningstar een Wide of Narrow economic moat hebben:

BNY Mellon Long Term Global Equity Fund, Silver: dit fonds wordt beheerd door Walter Scott Investment Management, dat in 2006 werd overgenomen door BNY Mellon. Walter Scott opereert echter zelfstandig en hanteert nog steeds zijn eigen filosofie. Het zeer ervaren en stabiele team heeft een voorkeur voor bedrijven die flink kunnen groeien, maar wel volwassen zijn. De portefeuille kenmerkt zich door een focus op bedrijven met sterke merken en de lage omloopsnelheid impliceert een langetermijn horizon van het team. Per eind 2015 was 56 procent van de portefeuille belegd in Wide moat aandelen (Google, Nike, Novartis) en 38,5 procent in Narrow moat aandelen (Essilor, Reckitt Benckiser, Syngenta).

Unifavorit Aktien, Bronze: onder leiding van Frank Thormann zoekt het team naar bedrijven met superieure businessmodellen en lange termijn duurzame concurrentievoordelen. Deze bedrijven moeten een hoog rendement op eigen vermogen maken, een hoge kasstroom genereren en geld retourneren aan beleggers via aandeleninkoop of dividend. Per eind februari was 42 procent van de portefeuille belegd in Wide moat aandelen (Berkshire Hathaway, Johnson & Johnson, Visa) en 43 procent in Narrow moat aandelen (Adidas, Global Payments, Thomson Reuters).

Vontobel Global Equity, Bronze: de rating van dit fonds is na het vertrek van hoofdbeheerder Rajiv Jain verlaagd van Silver naar Bronze. Jain was volgens ons een belangrijke succesfactor van het fonds, maar we hebben ook vertrouwen in zijn opvolger Matthew Benkendorf, die al 17 jaar aan de zijde van Jain betrokken was bij het beheer van de fondsen. Benkendorf neemt het takenpakket van Jain over en zal zijn ervaring aanwenden om de beheerstijl intact te houden. Die stijl focust op bedrijven van hoge kwaliteit met stabiele en voorspelbare winstgroei. Gecombineerd met duurzame concurrentievoordelen en een management dat een bewezen track record heeft, zorgt dit voor een uitgesproken en sterk van de benchmark afwijkende portefeuille. Per eind maart was 60 procent van de portefeuille belegd in Wide moat aandelen (Nestlé, Unilever, Novo Nordisk) en 32 procent in Narrow moat aandelen (JP Morgan, Apple, Celgene).