Herkansing Hagemeyer
(Bron:Jacques Potuit)
De koers van Hagemeyer is in een paar dagen 20% opgelopen, nadat de Amerikaanse investeringsgroep Clayton, Dubilier & Rice (CDR) afgelopen maandag een bod van 2,6 miljard euro uitbracht op Hagemeyers Franse concurrent Rexel.
Dat beleggers watertandend naar deze deal kijken is begrijpelijk. CDR heeft met 6,7 keer Rexel’s ebitda een mooi bod op tafel gelegd en in de kern verschillen de twee bedrijven niet zo veel van elkaar.
CDR beschouwt Rexel kennelijk ook als het redelijk alternatief voor Hagemeyer. Een jaar geleden keek de investeringsgroep serieus naar het Naardense handelshuis, maar de overname ketste af op een effectieve beschermingswal die de banken hadden opgericht.
Indicatieve waarde van 2,7 miljard euro
Beide bedrijven kampten in de afgelopen drie jaar met zware conjuncturele tegenwind, waardoor de resultaten onder druk kwamen te staan. Hagemeyer blunderde bovendien met de invoering van een automatiseringssysteem, wat haar niet alleen op honderden miljoenen euro's verlies kwam te staan, maar ook haar concurrentiepositie aantastte.
Tot 2003 was Hagemeyer de grootste van de twee. In de vijf jaar tot en met 2002 werd jaarlijks een ebitda van gemiddeld ruim 400 miljoen euro verdiend op een omzet van gemiddeld 7,5 miljard euro. Een zelfde multiple van 6,7 toegepast op dit historische ebitda-niveau levert een indicatieve waarde op van 2,7 miljard euro - een fractie meer dan CDR’s bod op Rexel.
Inderdaad, een indicatie voor wat had kunnen zijn, maar ook niet meer dan dat. Zoals bekend waren de ontwikkelingen bij Hagemeyer in de afgelopen twee jaar dramatisch. De onderneming scheerde langs de rand van de afgrond en kon slechts gered worden met een zwaar verwaterende aandelenemissie.
Intirgerend
Op de huidige koers van 1,75 euro heeft Hagemeyer een marktkapitalisatie van 900 miljoen euro. De drievoudige indicatieve waarde van 2,7 miljard euro is des te meer intrigerend, omdat dit bedrag nagenoeg identiek is aan de gemiddelde beurswaarde van Hagemeyer gedurende die vijf jaar die wij al noemden tot 2002.
Die 2,7 miljard euro is overigens een zwakke afspiegeling van wat Hagemeyer ooit waard was. In 1997 lag de beurswaarde nog iets boven de 6 miljard euro. Na desinvesteringen kan het afgeslankte Hagemeyer nog steeds bogen op een jaaromzet van 5,3 miljard euro, die wordt behaald in nagenoeg dezelfde of nauw verwante markten waarin Rexel actief is.
Grofweg is Hagemeyer nu 20% kleiner dan Rexel, dat dit jaar afstevent op een omzet van 7 miljard euro, maar de beurswaardering ligt op slechts een derde van het bod dat nu voor Rexel op tafel ligt. Wat ons intrigeert is waarom CDR nu zoveel over heeft voor Rexel, terwijl ze zich een jaar geleden als een zuinige kruidenier opstelde ten opzichte van Hagemeyer.
500 miljoen euro
Toen werd gesproken over een gecompliceerde constructie, waarvan de bijzonderheden nooit in detail bekend zijn geworden. Uit wat van de onderhandelingsgesprekken naar buiten druppelde kon afgeleid worden dat gesproken werd over een emissie van 430 miljoen euro, die als volgt tot stand moest komen:
· CDR: 230 miljoen euro,
· Bestaande aandellhouders: 100 miljoen euro,
· Schuldconversie van een lening die deels tegen een hoge discount door CDR was verworven: 100 miljoen euro.
Bovendien eiste CDR dat de banken een deel van hun uitstaande krediet aan Hagemeyer kwijtscholden. Na deze operatie had CDR voor nog geen 350 miljoen euro een meerderheidsbelang van 70% verworven. Op deze basis werd een jaar geleden aan heel Hagemeyer daarom een waarde van zo’n 500 miljoen euro toegekend...
Meer uitslepen
Let wel, het is nooit tot een officieel bod gekomen en dit zijn slechts gegevens die de banken een jaar geleden lieten uitlekken. De veel genereuzere opstelling van CDR nu ten opzichte van Rexel voedt de twijfel dat er een jaar geleden voor de toenmalige aandeelhouders van Hagemeyer mogelijk veel meer uit te slepen was geweest.
De banken, met name huisbankier ABN Amro, hielden hun eigen belang echter nauw in het vizier en wisten 90% van de bestaande aandeelhouders bereid te vinden om in te tekenen op de verwaterende claimemissie: 3,5 nieuwe aandelen voor één bestaand aandeel tegen dezelfde emissieprijs van 1,20 euro. Voor de banken was dit een mooie opsteker.
Hun kredieten waren veiliggesteld en Hagemeyer bleef melkkoe, die ze van kort krediet konden voorzien tegen een opslag van 600 basispunten boven het interbancaire tarief. Heeft ABN Amro ceo Rijkman Groenink zijn reputatie van brutale straatvechter ook in deze affaire waargemaakt, tot schade van de aandeelhouders in Hagemeyer?
2,50 euro
Feit is dat de zaak destijds zo gevoelig lag dat bankier Jan Kalff, die zowel bij Hagemeyer als bij ABN Amro een commissariszetel bezet hield, terug trad uit de onderhandelingen om de schijn van belangenverstrengeling tegen te gaan. Of dat voldoende was, is een vraag die, nu het bod of Rexel bekend is, opnieuw mag worden gesteld.
Hoe dan ook, CDR’s genereuze bod op Rexel is een opsteker voor de huidige aandeelhouders in Hagemeyer. Het geeft in ieder geval voeding aan de fantasie over een mogelijke overname, of uitverkoop van onderdelen van Hagemeyer tegen prijzen die recht doen aan wat in het vrije marktverkeer haalbaar is.
Daarbij moet terdege rekening worden gehouden dat Hagemeyers management in de afgelopen twee jaar belangrijke miskleunen beging. Dat heeft zowel de winstmarge als de concurrentiepositie wezenlijk aangetast. Niettemin, zelfs als wij uitgaan van de helft van de waardering van Rexel - circa 1,3 miljard euro - komen wij uit op een koers van 2,50 euro.
Dat is precies dezelfde koers die wij op 22 juli in ons artikel Hagepreek beargumenteerden.